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出口可能已经通过了最大压力的阶段

 

    

海关总署最新数据显示,今年前7个月,我国进出口总值13.21万亿元人民币,比去年同期(下同)下降3%。其中,出口7.6万亿元,下降1.6%;进口5.61万亿元,下降4.8%;贸易顺差1.99万亿元,扩大8.7%。

  7月份,我国进出口总值2.09万亿元,下降0.9%。其中,出口1.22万亿元,增长2.9%;进口8730亿元,下降5.7%;贸易顺差3428亿元,扩大34%。

  投资要点

  第一,7月出口小幅修复,以人民币计价的出口增速升幅更大一些。

  第二,尽管幅度受人民币既定战略约束,但后续的贬值将对出口提供连续支撑。

  第三,美国经济若沿潜在增长率预示的轨迹复苏,则中国出口外部需求亦将会改善。

  第四,低端劳动力成本的上升速度可能也在放缓:基于求人倍率的观测。

  第五,综合汇率、需求、成本来看,出口可能已经度过压力最大的阶段,明年进入自然增长区间。

  第六,不要对进口过度解读,7月进口量基本正常,同比变化主要源于高基数。

  第七,7月顺差在相对高位,这一点将对汇率提供预期上的积极支撑。

  具体解读

  7月出口小幅修复,以人民币计价的出口增速升幅更大一些。7月出口同比增长-4.4%,较6月的-4.9%回升0.5个百分点。以人民币计价的出口增长2.9%,回升幅度为1.6个百分点。数据和CCFI、SCFI等高频指标基本吻合,两大出口运价指标在7月处于绝对价格和同比都回升的阶段。

  贬值可以提振出口,但幅度受人民币既定战略约束。以月平均汇率来看,7月人民币对美元贬值为1.3%。汇率对于出口在经验上有明显的解释力,2010-2015Q3的整体升值对出口形成较大抑制。自汇改再次启动,人民币可能将进入中长期缓贬轨迹,这一点将对出口形成提振。但值得重视的是,维护人民币资产的预期稳定性仍是政策的一个既定战略和核心考量,人民币年贬值幅度将会有限,比如每年在4%以内(两轮汇率波动表明超过这一幅度可能会引发居民换汇),这意味着单纯汇率因素对出口的积极影响有,但相对有限。

  美国经济能否如潜在增长率预示的轨迹复苏将极大影响中国出口表现。从出口的经验模型(如Reinhart(1995))来看,除了汇率因素之外,主要贸易伙伴国的经济情况是另一个关键决定变量。实际上我们很容易观测这一点:中国出口与OECD领先指标,或者美国经济景气指标的走势比较一致。我们可以用美国潜在增长率作为这一逻辑下对未来的观测依据,美国潜在增长率与中国出口的历史吻合亦很好,但在2011-2015年间中国出口并未随美国潜在增速提高而上行,究其原因还是这一时段美国经济实际表现不如人意,背离了潜在增速。从潜在增速来看,2016年Q3-2020年美国经济应该有一段扩张。如果我们按照大概率认为这段复苏能实现,那么中国出口应该能得到带动。

  低端劳动力成本上升速度可能在放缓:基于求人倍率的观测。人口周期变化和劳动力成本上升是影响出口相对竞争力的另一重要因素。关于这一点,我们可以从求人倍率去观测。2008年底至2014年底,中国的求人倍率经历了一轮快速上升,这一时段伴随着劳动力成本的上升和出口竞争力的下降。数据显示2015年开始求人倍率在触顶后震荡下行,这意味着中国低端劳动力成本上升速度可能在放缓,这一点有利于出口修复。

  综合来看,出口可能已经度过压力最大的阶段,明年进入自然增长区间。从汇率、外部环境、劳动力成本等三个方面综合来看,中国出口可能已经度过了一个压力最大的阶段,目前-7%的累计增速显然是一个底部,2016年Q3开始的两三年内将震荡修复。当然,出口趋势增长率最好的阶段(80-87年的出生率上升所带来的人口红利)已经永远度过,未来也很难回到双位数,低个位数增长可能将是出口在中期的一个常态。

  给进口增速贴什么标签可能都言重,进口基本正常,同比变化主要源于高基数。进口基本正常。我们可以以一些重要的大宗产品来看,铁矿砂的8800万吨基本上是一个很高的量,环比增长也高达8.3%;原油3100万吨也高于上月;钢材亦基本是过去三个月的趋势值。去年7月份是一个很高的进口基数,这带来了这些产品进口在同比下的下降。

  稍微例外的一个产品是铜,它的7月进口量是明显下降的。这一点可能和产品价格有关,铜价在4-6月在走弱,从而5-6月同比20%左右的进口增长,而7月价格上升比较快,从而抑制了原材料补库存需求。

  7月顺差在相对高位,这一点将对汇率提供预期上的积极支撑。7月顺差为523亿美元,表现超季节性,亦属于2月以来的一个高点。这一点将对人民币汇率提供预期上的支撑。9月将在中国召开G20峰会,人民币汇率的稳定性将成为一个微妙而重要的问题,7月顺差是一个积极的信息。